智譜、MiniMax沖刺港股：AI大模型第一股，為什么是現在？

作者｜西梅汁

編輯｜星奈

媒體｜AI大模型工場

12月19日，港交所官網顯示，北京大模型企業智譜已通過港交所聆訊，并披露招股書文件，正式沖刺港股“大模型第一股”。

而這一進程，很快迎來了實質性推進。今天智譜已正式啟動招股，認購期將持續至2026年1月5日，并計劃于2026年1月8日以股票代碼“2513”在港交所主板掛牌上市。

按照招股書披露，智譜此次IPO擬發行37,419,500股H股，其中香港公開發售1,871,000股，國際發售35,548,500股。若按每股116.2港元的發行價計算，本次募資規模預計約43億港元，對應IPO市值有望超過511億港元（均不計“綠鞋”機制）。

從時間點看，這條消息并不算突然。過去，關于大模型公司“什么時候上市”的討論，已然持續很久。只是此前，這個問題更多停留在傳聞和試探階段，而現在，顯然推向了最后階段。

更值得注意的是，智譜并不是唯一一個到這個節點的公司。幾乎在同一時間窗口，來自上海的稀宇MiniMax也通過港交所聆訊，計劃2026年登陸港股。在此期間，還包括月之暗面的上市討論，也隨之升溫。

參數競賽、模型對齊、多模態突破，是這個行業此前最重要的敘事；而現在，越來越多的問題開始浮出水面。算力成本是否存在拐點？模型能力的提升，是否真的帶來了單位成本下降？商業化收入，究竟能覆蓋多大比例的研發與算力投入？

這些問題，在一級市場階段可以被暫時擱置，但一旦走向上市，它們將被迫攤開在財務報表與招股書中，接受最直接的檢驗。也正因如此，誰會成為“大模型第一股”，已經不只是一個資本標簽的問題。它更像是一場行業層面的“壓力測試”，測試的不只是某一家公司的業務結構，也是在測試整個中國大模型產業，是否已經走到了必須接受現實校準的階段。

在這樣的背景下，再回頭看智譜、MiniMax、月之暗面接連被推到上市討論的前臺，一個問題變得無法回避：為什么是現在？

01IPO窗口全開，三重推力催生“上市進行時”

這波AI赴港上市潮，第一個推力來自港交所的橄欖枝。

2023年，港交所正式推出特專科技上市新規（18C章），明確將AI企業納入支持范圍。這意味著，持續盈利不再成為硬門檻，高成長、慢盈利的AI公司終于迎來一道敞開的門。

2024年，門檻進一步降低，已商業化公司市值要求從60億港元降至40億港元，未商業化公司從100億港元降至80億港元。這一調整，精準匹配了AI企業“估值高、回報慢”的成長節奏。

2025年5月，港交所又推出“科企上市專線”，允許符合18A、18C章的企業保密遞表。這不僅保護了擬上市公司的商業機密，還將審核效率提升了30%以上。對于智譜AI、Minimax這類處在關鍵攻堅期的公司來說，保密遞交意味著可以在不驚動競爭對手的前提下推進上市，避免關鍵信息過早暴露。

與A股相比，港股對未盈利科技公司的包容性更加明顯。A股科創板雖也支持科技企業，但對研發占比、營收增長仍有隱性門檻；而港交所的規則，更貼合AI企業早期“重研發、輕營收”的特點。

沙利文大中華區執行總監周明子說：“對那些聚焦前沿算法、短期難盈利的AI初創公司，港股提供了一個內地市場難以替代的融資出口。”

大模型是眾所周知的“吞金獸”，一次千億參數模型的訓練，成本就高達3–5億元，光日常推理上的算力消耗，日均也要燒掉數百萬元。

早在2024年之前，資本熱情高漲，公司彈藥充足。智譜AI就在2024年內完成4輪融資，總額超50億元，投資方包括沙特阿美、北京市AI產業基金等；Minimax到2025年7月已融資5輪，最新一輪獲上海國資母基金3億美元戰略投資，估值沖上30億美元。

然而隨著時間的推移，AI融資市場明顯降溫。一方面，騰訊混元、阿里通義千問等大廠“嫡系”模型依托生態優勢，擠壓創業公司空間；另一方面，一級市場投資者回歸理性，對“只燒錢不盈利”的模式越發謹慎。

投中數據顯示，2025年上半年AI賽道融資額同比下降42%。而“三小龍”仍處虧損狀態，資金壓力與日俱增。此時，登陸公開市場成為緩解資金緊張的最直接路徑。智譜AI雖然在2025年二季度月收入突破1億元，拿下三星、中國銀行等標桿客戶，但下一代模型研發與算力擴建仍需大量資金；Minimax年收入已達1億美元，符合港交所營收門檻，可若要拓展海外、加強內容生成能力，同樣離不開資本支持。

公開市場的融資能力，將直接影響它們能否在下一輪模型競爭中穩住陣腳。沙利文《2025年中國AI大模型產業報告》揭示了一個關鍵轉折：2025年上半年，中國企業級大模型日均調用量突破10萬億tokens，較2024年下半年激增363%。

這背后是大模型從實驗室走向產業的真實跨越，規模化商業落地逐漸成為主題。需求爆發也改變了競爭焦點。企業客戶不再只測試模型性能，而是更關注能否解決實際業務問題；核心訴求從“降低算力成本”轉向“明確場景、實現系統無縫集成”。

應對這些挑戰，需要投入大量資金用于行業定制化方案、專業實施團隊以及技術與業務系統的深度融合，這些都需要長期、穩定的資本支持，而上市正能提供這樣的融資渠道。

當然，上市也是一次對自身商業模式的“成人禮”考驗。它將把公司的戰略、產品和市場前景，置于公眾和資本市場的放大鏡下審視。這不僅是為了融資，更是為了在激烈的市場競爭中，找到一條清晰、可持續的生存與發展之路。

02智譜、MiniMax、月之暗面，三種路徑

智譜、MiniMax、月之暗面沖刺“大模型第一股”，看似方向一致，但背后是三條涇渭分明的技術路徑與商業模式。

招股書顯示，智譜在IPO前已完成8輪融資，累計融資規模超83億元，最新投后估值達243.77億元。投資方不乏阿里、騰訊、紅杉資本、高瓴資本等頭部機構。

智譜的技術核心是打造能力均衡的“全優生”。其8月發布的旗艦模型GLM-4.5，是全球首個將復雜推理、代碼生成和智能體交互能力進行原生融合的單體模型。

同時，智譜在正式通過港交所上市聆訊沒幾天，還上線并開源GLM-4.7。新版本面向Coding場景強化了編碼能力、長程任務規劃與工具協同，并在多項主流公開基準測試中取得開源模型中的領先表現。

在Code Arena全球百萬用戶參與盲測的專業編碼評估系統中，GLM-4.7位列開源第一、國產第一，超過GPT-5.2。

過去，智譜對外釋放的核心信息不再是模型尺寸的比拼，而是扎扎實實的商業指標。公司CEO張鵬透露，其面向開發者的軟件工具和模型業務已獲得超過1億元人民幣的年度經常性收入（ARR），其API業務平臺服務于超過270萬付費客戶。

成立于2021年12月的MiniMax，是“三小龍”中的后起之秀，但發展速度令人矚目。截至2025年12月，共完成5輪融資，最新一輪是2025年7月，上海國資母基金投資的約3億美元，融資后該公司估值約300億元。

MiniMax 從一開始就把重心放在多模態、語音與情緒理解等更偏產品化的方向上。虛擬角色、AI 陪伴、內容生成，這些強調即時體驗與情感連接的應用形態，讓 MiniMax 在用戶側的感知度明顯更高，也更容易跑出階段性增長數據。

商業模式上，MiniMax與阿里巴巴的深度綁定成為最大亮點。通過接入阿里云AI市場，MiniMax快速觸達數百萬中小企業客戶，實現標準化服務的規模化銷售；與阿里文娛的戰略合作，則為其打開了影視、綜藝、游戲等To B大客戶市場。2025年，MiniMax年收入突破1億美元，其中來自阿里生態的訂單貢獻占比達42%。

這種“快擴張、重產品”的路徑，也直接體現在 MiniMax 上市前的關鍵數據中。

12月21日，MiniMax正式向港交所遞交招股書，一連串披露數字迅速引發市場關注：賬上現金儲備超過 10 億美元，2025 年前三季度營收同比增長 174.7%。在持續高強度研發投入的同時，其經調整后的凈虧損被控制在 1.86 億美元以內。

更重要的是，上市進程并未放緩其技術節奏。遞表兩天后，MiniMax 又上線了新一代模型 MiniMax M2.1，試圖向市場證明，其增長并非建立在“暫停研發換現金流”的短期策略之上。

到這里會發現兩家公司雖然同時走向 IPO，但真正要審視的，并不是同一道題。智譜的核心邏輯，更像是一家正在被“基礎設施化”的大模型公司。它的收入結構以 API、平臺服務和政企客戶為主，商業化節奏相對穩健，但代價是持續高強度的研發和算力投入。

招股書層面，智譜需要回答的關鍵問題并不是“有沒有收入”，而是這種以能力覆蓋為導向的模型路線，能否在未來幾年內顯著攤薄單位算力成本，讓虧損曲線真正出現拐點。

MiniMax的增長更多來自多模態、內容生成和產品化應用，收入擴張速度快、用戶感知強，但成本結構同樣陡峭。

上市前，市場對 MiniMax 的關注點并不在“能不能做出產品”，而在于這種偏 C 端、偏內容的模式，是否具備足夠高的長期復購率和毛利彈性，來覆蓋持續擴大的模型投入。換句話說，它需要證明的不是增長能力，而是規模化之后的盈利質量。

這也導致兩家公司在虧損問題上的“敘事壓力”并不相同。智譜更像是在解釋：我為什么現在還不能賺錢，但未來為什么一定能更高效；MiniMax 則是在被追問：高速增長之下，虧損是否真的會隨著規模放大而自然收斂。

從資本市場視角看，這并不是誰更好、誰更差的問題，而是兩種路徑的風險定價差異。智譜賭的是“平臺型大模型”的長期護城河；MiniMax賭的是“產品化、多模態”的商業爆發力。

而 IPO 的真正意義，恰恰在于把這兩種賭注，第一次放進同一套公開、持續的市場評估體系之中。

如果說智譜和 MiniMax，代表了當前中國大模型公司中，最典型、也最容易被資本市場理解的兩種“上市路徑”，那么它們的同步推進，反而讓另一家頭部玩家的選擇顯得格外醒目。

在這場圍繞“大模型第一股”的競速中，并非所有站在牌桌中央的公司，都選擇在同一時間出牌。月之暗面，這家曾憑借 Kimi 在大眾市場掀起最大聲量、也在一級市場拿下最高單筆融資的明星獨角獸，至今仍未明確啟動 IPO 流程。

技術上，月之暗面的核心模型Moonshot系列參數規模雖僅為GLM的1/3，但在長文檔處理、多輪對話連貫性上表現突出。其辦公助手可直接讀取復雜的Excel表格并快速生成專業分析報告，支持200輪以上連續對話而不偏離主題，這種技術路線，使其算力成本較行業平均水平低25%，在中小企業市場具備成本優勢。

商業化方面，月之暗面C端產品“kimi辦公助手”涵蓋文檔處理、會議紀要自動生成、英文郵件潤色等功能，通過“基礎功能免費+高級功能訂閱”模式積累超500萬用戶；B端則針對中小企業推出“AI辦公套件”，提供本地化部署、數據私有化等定制服務。

換句話說，三家公司雖然被并置在同一輪上市討論中，但月之暗面真正回答的，或許并不是“如何登陸資本市場”，而是“是否必須在現在這個時間點登陸”。

03真正的競爭，不止在于敲鐘那一刻的勝利

當這種差異被正式寫進招股書、攤到財務模型中，真正的競爭，才剛剛開始。

在一級市場，大模型公司比拼的，是誰的技術路線更前沿、愿景更宏大、故事更完整；而一旦進入公開市場，所有抽象敘事都會被迫落地為具體指標。

過去幾年，大模型的核心敘事是規模。更大的參數、更復雜的結構，被視為通往更強智能的必經之路。但當算力價格長期處于高位、推理需求開始規模化落地，“規模”本身正在從優勢變成負擔。誰能在不犧牲效果的前提下，用更少的算力完成同樣的任務，也變成新的競爭力。

在這個背景下，幾家頭部公司的技術選擇，開始顯現出清晰分叉。有人選擇在模型內部動刀，試圖通過稀疏激活、結構優化，把算力浪費壓到最低；有人把突破口放在模型之外，希望通過軟硬件協同，整體拉高生成效率；也有人主動放棄“通用最強”的執念，轉而把模型壓縮到剛好夠用，以適配真實行業場景。

與此同時，另一重壓力也在顯現。從股權結構看，三家公司背后都站著互聯網巨頭。智譜與騰訊、MiniMax與阿里、月之暗面與字節，這種關系在創業早期是加分項，但隨著時間推移，這種關系開始變得復雜。巨頭一邊繼續扶持生態伙伴，一邊不斷加碼自研模型，外部合作的戰略權重隨時可能調整。

可以看到，頭部公司不約而同地開始拓展更分散的客戶結構：海外市場、政企客戶、垂直行業應用，都是為了降低單一生態依賴度。

但所有博弈，最終都會回到一個最現實的問題上：什么時候開始賺錢。

尤其是在智譜即將以約43億港元募資規模、超過511億港元預期市值正式登陸港股的背景下，這個問題已不再是行業層面的討論，而是會被持續寫進財報、被資本市場逐季追問的硬指標。

截至目前，兩家仍處于虧損狀態。智譜 AI 2025 年上半年凈虧 8.2 億元，研發投入占比超50%；Minimax 同期虧損 6.5 億元，收入增長雖快，卻未形成規模效應。上市之后，它們必須向市場交出清晰的盈利時間表，否則估值壓力將撲面而來。

對科技公司而言，虧損并不可怕，真正可怕的是虧損缺乏方向。上市之后，市場不再接受“長期投入”的模糊承諾，而是要求看到清晰路徑：哪些成本可以被技術優化攤薄，哪些收入可以被產品化放大。

這也解釋了為什么，大模型公司的商業化重心正在發生轉移。從高度定制、強交付的項目制，逐步走向更標準化的平臺與產品形態。API、訂閱、模塊化解決方案，本質上都是在做同一件事——讓模型能力從“單次出售”，變成“持續復用”。

隨著這種轉變推進，行業分化也會被進一步放大。頭部公司憑借資金、算力和品牌優勢，獲得更高的議價能力；而中小團隊則在成本與價格的雙重擠壓下，逐漸失去空間。上市并不會終結競爭，反而會加速這場分化。

從這個角度看，“大模型第一股”的意義，并不在于它代表了誰的成功，而在于它率先把整個行業拉進了一套更真實的運行邏輯之中。

當大模型公司真正站在公開市場上，被持續追問成本、效率和回報，它們才第一次開始像一門產業，而不只是一個技術理想。而這，可能比敲鐘本身，更值得被記住。